投資要點：
阿裏巴巴公布2025 財年三季度報，2025 財年三季度實現收入2801.54 億元，同比增長8%。經營利潤412.05億元，同比增長83%，經調整EBITA 548.53億元，同比增長4%，Non-GAAP淨利510.66億元，同比增長6%。
點評：
概覽：3Q25FY收入2801.54億元同比增8%；經調整EBITA為548.53億元，同比增長4%；經調整EBITA率19.58%，同比下降0.7pct， Non-GAAP淨利510.66億元，同比增長6%。
核心亮點：1）加大雲和AI投入：未來三年擬投入3800億元人民幣用於AI和雲計算，3Q25FY 投資活動現金流資本性支出318億元（過去三個季度分別為112/121/175億）；2）淘天集團：CMR+9%，Take Rate同比提升（受益於軟件基礎服務費全季度影響 全站通商家滲透率持續提升）；88VIP用戶4900萬（同比雙位數，上季度為4600萬）；3）其他：非核心業務繼續出售，公司預計國際電子商務部門將在2026FY實現單季度扭虧。
（1）淘天集團：3Q25FY淘天集團合計收入1360.91億元，同比增長5%；其中客戶管理收入1007.90億元，同比增9%。分部看，中國零售商業收入1295.16億元，較3Q24FY增長5%；中國批發商業收入65.75億元，同比增24%。淘天集團經調整EBITA合計610.83億元，同比增長2%，經調整EBITA利潤率44.88%。
（2）阿裏國際數字商業集團：3Q25FY收入377.56億元同比增32%，其中國際零售商業收入315.53億元同比增36%；國際批發商業收入62.03億同比增18%。
國際商業分部經調整EBITA虧損49.52億元，經調整EBITA利潤率為-13.12%。
（3）雲智能集團：3Q25FY阿裏雲智能集團總收入317.42億元，同比增長13%；經調整EBITA 31.38 億元同比增長33%，經調整EBITA 利潤率為9.89%，較3Q24FY上升1.47pct。
（4）本地生活集團：3Q25FY本地生活集團收入169.88億元，同比增長12%，主要是由於高德和餓了麽的訂單增長，以及市場營銷服務收入增長所帶動。經調整EBITA虧損5.96億元，原因是單位經濟效益因運營效率提升和規模擴大所致。
（5）菜鳥：3Q25FY菜鳥收入282.41億元，同比下降1%。經調整EBITA為2.35億元，相較2023年同期的9.61億元下降76%，主要是由於跨境物流履約解決方案及國內物流業務的利潤下降所致。經調整EBITA利潤率為0.83%，較3Q24FY下降2.54pct。
（6）大文娛集團：3Q25FY收入54.38億元，同比上升8%，大文娛集團的虧損同比繼續收窄，主要由於本季度優酷廣告收入增加及內容投資效率提升，從而減少運營虧損。
經調整EBITA虧損3.09億元。
（7）所有其他：3Q25FY收入531.02億元，同比上升13%；經調整EBITA虧損31.56億元。
截至3Q25FY末，現金及現金等價物、短期投資和其他理財投資6100.41億元；3Q25FY經營現金流量淨額709.15億元，同比上升10%；自由現金流390.20億元，同比下降31%。
更新盈利預測與估值：預計2025FY-2027FY 歸屬於普通股股東的Non-GAAP淨利潤各1657、1822、1981億元，給以公司2026FY整體合理市值區間3.1萬億-3.6萬億港元，合理價值區間H股165-190港元/股。
考慮到自截至2023年9月30日止季度起，公司采取新的組織和治理架構，且對分部報告進行更新，我們對公司給以分部估值，並按照最新分部調整估值方法，估值方法和關鍵假設如下表，給以：
（1）給以2026FY淘天集團8-10xPE，給以國際數字商業1xPS、本地生活2xPS、雲智能7-8xPS、大文娛0.5xPS、其他業務0.5xPS；（2）菜鳥參考2019年11月交易估值275億美元；（3）主要股權投資中，（公司持股33%）根據2023年7月9日披露的回購價格代表估值金額（784.8億美元）進行估值。
風險提示：競爭加劇；宏觀經濟及監管的不確定性；跨國擴張風險等。